Trend-Following und Long-Short Quality: Die Würfel sind gefallen

Artikel von Rupert Goodall, Client Portfolio Manager bei Man AHL

Die wichtigsten Erkenntnisse:

• Trendfolgestrategien zeichnen sich durch anhaltende Drawdowns aus, haben aber Probleme mit plötzlichen Volatilitätsspitzen, so dass eine alternative erste Verteidigungslinie erforderlich ist
• Long-Short-Qualitätsstrategien bieten Schutz bei Markt-Selloffs und profitieren von der "Flucht in Qualität".
• Die Integration beider Strategien bietet eine ausgewogene Verteidigung, die darauf abzielt, die Gesamtperformance des Portfolios in volatilen Zeiten zu verbessern.

Trendfolgestrategien haben sich in der Vergangenheit bei länger anhaltenden Abwärtsbewegungen bewährt. Die Performance in kürzeren und volatileren Episoden gleicht jedoch einem Würfelspiel.

Praktiker haben Trendfolgestrategien oft als "Long Volatility " (1) angepriesen. Während diese Aussage bei einer wochen- oder monatelangen Betrachtung zutreffend sein mag, kann sie in plötzlichen, kurzlebigen Volatilitätsphasen, wie dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank im März 2023 und der Auflösung des Yen-Carry-Trade im August 2024, für Verwirrung sorgen. In beiden Fällen kam es zu einem raschen Anstieg der Volatilität (dargestellt durch den CBOE-Volatilitätsindex VIX), zu heftigen Umschwüngen an den Märkten und zur Unterperformance von Trendfolgestrategien. Das Hauptproblem ist die Heftigkeit des Volatilitätsanstiegs. Trendfolgestrategien haben in der Vergangenheit bei länger anhaltenden Rückgängen, die Monate oder länger dauern, gut abgeschnitten. Die Performance in kürzeren und volatileren Episoden gleicht jedoch einem Würfelspiel und hängt davon ab, wie die Strategie zum Zeitpunkt des Ausbruchs der Volatilität positioniert ist. Diese Ereignisse haben die Grenzen der Trendfolgestrategie als erste Verteidigungslinie in Portfolios aufgezeigt. Daher kann die Kombination von Trendfolgestrategien mit ergänzenden Strategien wie Long-Short-Quality einen zuverlässigeren Schutz bieten und die defensive Ausrichtung des Portfolios erhöhen. In diesem Papier untersuchen wir, wie diese beiden Strategien effektiv zusammenarbeiten können.

Die Würfel rollen

Abbildung 1 verdeutlicht die Unvorhersehbarkeit von Trendfolgerenditen bei plötzlichen Volatilitätsschocks. Wir stellen die 3-Tage-Forward-Veränderung des VIX-Volatilitätsindex gegen die 10-Tage-Forward-Rendite des Société Générale (SG) Trend Index seit dem Jahr 2000 dar. Dies ist ein Index von zehn Trendfolge-Managern, der repräsentativ für den Bereich der Managed Futures sein soll -  Wir haben uns für ein 3-Tage-Fenster für den VIX-Index entschieden, da es mit der Dauer der Volatilitätsspitze im August 2024 übereinstimmt, und für ein 10-Tage-Fenster für den SG Trend Index, da dieses in der Regel viel kürzer ist als die Trends, die die Trendfolgebranche zu erfassen versucht.

Die Würfel sind zu Gunsten des Trendfolgesystems gefallen, wenn auf den anfänglichen Anstieg der Volatilität ein längeres Zeitfenster folgt, in dem die Märkte ein De-Leveraging durchlaufen.

Auf den ersten Blick ist es offensichtlich, dass die Trendfolge-Performance bei schnellen Volatilitätsspitzen keinem erkennbaren Muster folgt. So war beispielsweise der anfängliche VIX-Anstieg während des Covid-19-Ausbruchs im März 2020 (grüner Punkt in Abbildung 1) für das Trend-Following profitabel, wobei der SG Trend Index aufgrund von Long-Positionen in festverzinslichen Wertpapieren und US-Dollar um +1,1 % zulegte. Im August 2024 (roter Punkt in Abbildung 1) war die Trendfolge-Performance dagegen stark negativ (-4,2 %), wobei Long-Positionen in Aktien und US-Dollar die Hauptschuldigen waren. Wie bereits erwähnt, sind die Würfel gefallen. Die Würfel sind jedoch dann zu Gunsten der Trendfolgebewertung gefallen, wenn auf die anfängliche Volatilitätsspitze ein langes Zeitfenster folgt, in dem die Märkte ein De-Leveraging durchlaufen, wie es bei der Dotcom-Blase und der großen Finanzkrise der Fall war. Hier kommt das Trendfolgesystem zum Tragen, da seine "Krisen-Alpha"-Eigenschaften und die beobachtete positive Schiefe (wie in einem früheren Beitrag erörtert) eine wertvolle zweite Verteidigungslinie in den Portfolios bilden.

Die Würfel fallen

Aber wie sieht es mit einer ersten Verteidigungslinie aus? Optionsbasierte Strategien, wie z. B. ein rollierender Long-Put, eignen sich gut, sind aber teuer. Wir schlagen eine Long-Short-Quality-Cash-Aktienstrategie vor, die wir bereits früher hervorgehoben haben. Intuitiv sollten diese Strategien bei einem plötzlichen Ausverkauf von Risikoaktiva profitieren, denn dieser Ausverkauf löst eine "Flucht in Qualität" an den Märkten aus.

Um dies zu veranschaulichen, wiederholen wir die Analyse aus Abbildung 1, um die 10-Tage-Forward-Performance einer Long-Short-Qualitätsstrategie (2) ab dem Einsetzen der gleichen 3-Tage-Durations-Volatilitätsspitzen zu beobachten. Wie bereits erwähnt, wurde die Strategie dollar-neutral konzipiert, was zu einer negativen Korrelation mit Aktien führt. Während dieses negative Aktien-Beta zweifellos zur Performance während einer "Flucht in Qualität" beiträgt, stellen wir fest, dass eine intern konstruierte Beta-neutrale Strategie in demselben 10-Tage-Fenster nach einem Volatilitätsanstieg eine positive Konvexität aufweist.

Im Gegensatz zu den Beobachtungen, die für die Trendfolge gemacht wurden, kommen plötzliche Volatilitätsanstiege in der Regel der Long-Short-Quality-Strategien zugute, die sowohl bei den Ereignissen wie Covid-19 als auch im August 2024 profitierten.

Das Haus schlagen

Abbildung 1 deutet darauf hin, dass die Anfälligkeit von Trendfolgestrategien davon abhängt, wie die Strategie beim Auftreten der Ausschläge positioniert ist, oder genauer gesagt, ob sie so positioniert ist, dass sie von einer "Flucht in Qualität" profitiert oder nicht.

Unter der Annahme, dass die Positionierung bei Anleihen hier ein entscheidender Faktor ist, stellen wir in Abbildung 3 die 10-Tage-Performance von Long-Short-Quality- und Trendfolgestrategien während der Zeiträume dar, in denen der VIX um fünf Punkte oder mehr (97. Perzentil der Bewegungen) im selben 3-Tage-Fenster gestiegen ist. Die Punkte sind dann farblich gekennzeichnet, je nachdem, ob die Trendfolgestrategie vor dem Anstieg in Anleihen long oder short ist.

Während es für einige attraktiv sein mag, die Dinge dem Zufall zu überlassen, könnten diejenigen, die mehr Sicherheit suchen, eine Long-Short-Quality-Strategie in Erwägung ziehen, um die Trendfolge zu ergänzen.

Wir sehen sofort, dass Long-Short-Quality-Strategien als erste Verteidigungslinie gut geeignet sind, da sie in fast 90 % der Fälle positive Renditen erzielen. Im Gegensatz dazu sind Trendfolgestrategien nur in der Hälfte der Fälle positiv, mit einer durchschnittlichen Rendite von 0,1 %. Die Gründe für diese Unsicherheit werden deutlicher, wenn wir uns ansehen, wie die Trendfolgestrategie bei einem Spike positioniert ist: Die durchschnittliche Rendite steigt auf 0,9 %, wenn die Strategie in Anleihen investiert ist, verglichen mit einem Verlust von 2,0 %, wenn sie short ist. Dies ist intuitiv, da die Anleger während einer "Flucht in Qualität" in sichere Anlagen wie Anleihen strömen. Natürlich sind Anleihen hier nicht die einzige potenzielle Erklärungsvariable. Die Positionierung in anderen sicheren Anlagen, wie dem US-Dollar, spielt wahrscheinlich ebenfalls eine Rolle, ebenso wie das Gesamt-Beta von Trendfolgestrategien. Es ist jedoch nicht möglich, sicherzustellen, dass die Trendfolgebewertung richtig positioniert ist. Während es für einige attraktiv sein mag, die Dinge dem Zufall zu überlassen, könnten diejenigen, die mehr Sicherheit suchen, eine Long-Short-Qualitäty-Strategie in Erwägung ziehen, um die Trendfolgestrategie zu ergänzen und die defensive Ausrichtung zu stärken. Wer weiter würfeln möchte, kann seine Allokation auf der Grundlage der defensiven Positionierung der Trendfolgestrategie anpassen, um einen strategischen Vorteil zu erzielen und den Zufall in eine kalkulierte Chance zu verwandeln.

Alle Daten Bloomberg, sofern nicht anders angegeben.

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Intalcon dankt dem Man Institute für die freundliche Überlassung dieses Beitragesei.