Artikel von Joachim Klement, Investmentstratege bei Panmure Liberum
Wir alle wissen, dass die Aktienmarktrenditen nicht normal verteilt sind. Stattdessen denken wir, dass sie sog. Fat Tails aufweisen (d. h. extreme Ereignisse treten häufiger auf als erwartet). Betrachtet man jedoch die Verteilung der Aktienmarktrenditen über verschiedene Zeiträume, so stellt man fest, dass die Renditen nicht einmal uni-modal sind, d. h. sie haben nicht nur eine Spitze in der Mitte der Verteilung, wie es die Normalverteilung vorhersagt. Stattdessen lassen sich in der Renditeverteilung leicht verschiedene Marktregime erkennen.
Betrachten wir zunächst die jährlichen Renditen des S&P 500 Index. Ich habe die Kursrenditen des S&P 500 seit 1871 zusammen mit der erwarteten Normalverteilung der Renditen aufgetragen. Die Daten stammen von der Homepage von Prof. Robert Shiller. Wie Sie sehen können, sind die Marktrenditen auf der Jahresskala im Wesentlichen zufällig und folgen der Normalverteilung relativ gut. In diesem Zusammenhang war das Jahr 2019 eines der besseren Jahre in der Geschichte des S&P 500, aber kein extremes Jahr.
Betrachtet man die rollierenden 3-Jahres-Renditen, so stellt man fest, dass die Verteilung der Marktrenditen bi-modal wird. Es gibt eine erste Spitze für kumulative 3-Jahres-Renditen bei etwa 0 % und eine zweite Spitze für kumulative 3-Jahres-Renditen bei etwa 30 %. Die erste Spitze entspricht einem Bärenmarktumfeld, in dem die 3-Jahres-Marktrenditen im Wesentlichen negativ werden. Der zweite Spitzenwert entspricht einem Bullenmarktumfeld, in dem die Märkte drei Jahre in Folge ununterbrochen steigen. Wie wir sehen, haben die Jahre 2017 bis 2019 Renditen geliefert, die im Wesentlichen dem entsprechen, was man in einem Bullenmarktumfeld erwarten kann.
Erweitert man schließlich den Zeithorizont auf 10 Jahre, wird die Verteilung der Renditen tri-modal, d. h. sie beginnt drei Spitzen auszubilden. Die erste Spitze entspricht den Jahrzehnten, die sich in einer säkularen Baisse befinden, wie die 1970er Jahre oder das erste Jahrzehnt des 21. Jahrhunderts. Anleger, die einen solchen säkularen Bärenmarkt durchleben, haben am Ende des Jahrzehnts kaum nennenswerte Erträge aus ihren Investitionen erzielt, wobei die kumulierte Rendite nach zehn Jahren typischerweise im einstelligen Bereich liegt.
Dann gibt es einen zweiten Höhepunkt, der den 10-Jahres-Zeiträumen entspricht, in denen die Anleger sowohl einen säkularen Bärenmarkt als auch einen säkularen Bullenmarkt (oder Teile davon) erleben. In einigen Jahren sind die Renditen miserabel, in anderen Jahren sind sie großartig. Am Ende des 10-Jahres-Zeitraums liegen die kumulierten Marktrenditen irgendwo im Bereich von 60 % bis 80 % oder etwa 5 % bis 6 % pro Jahr. Nicht großartig, aber zumindest besser als die Inflation.
Im aktuellen Jahrzehnt werden wir vermutlich das Ende des säkularen Bullenmarktes und das vordere Ende des nächsten säkularen Bärenmarktes erleben.
Und dann ist da noch die dritte Spitze auf der rechten Seite des Diagramms unten, die einem säkularen Bullenmarkt entspricht, bei dem die Märkte ein Jahrzehnt lang praktisch ohne Unterbrechung durch "böse" Bärenmärkte steigen. Wie wir sehen können, war das letzte Jahrzehnt ein typischer säkularer Bullenmarkt und überhaupt nichts Außergewöhnliches. Wir müssen uns jedoch darüber im Klaren sein, dass das letzte Jahrzehnt zwar ein typischer säkularer Bullenmarkt war, dies aber auch bedeutet, dass das aktuelle Jahrzehnt wahrscheinlich eine gemischte Periode sein wird, in der wir das Ende des aktuellen säkularen Bullenmarktes und das vordere Ende des nächsten säkularen Bärenmarktes erleben werden.
Warum? Weil es in der Geschichte noch keinen einzigen säkularen Bullenmarkt gegeben hat, der zwei volle Jahrzehnte andauerte. Wir wissen, dass die derzeitige Hausse bereits die längste Hausse in der Geschichte ist, so dass es nur vernünftig ist, davon auszugehen, dass sie irgendwann im laufenden Jahrzehnt enden wird. Und dann sollten wir damit rechnen, dass sich die Marktrenditen in die gemischte Zone der mittelmäßigen Renditen bewegen.
