In meinem Newsletter vom vergangenen Wochenende habe ich das Thema des nächsten Minsky-Moments der Märkte erörtert. Heute möchte ich diese Analyse erweitern und aufzeigen, wie das Bestreben der Federal Reserve (Fed), "Stabilität" zu schaffen, letztendlich "Instabilität" erzeugt.
Im Jahr 2007 nahm ich an einer Konferenz teil, auf der Paul McCulley, der damals bei PIMCO tätig war, die Idee eines Minsky-Moments diskutierte. Damals stieß diese Idee auf taube Ohren, da die Märkte inmitten eines Immobilienbooms in die Höhe schnellten. Es dauerte jedoch nicht lange, bis die "Finanzkrise" von 2008 die These vom Minsky-Moment in den Vordergrund rückte.
Was genau ist ein "Minsky-Moment"?
Der Wirtschaftswissenschaftler Hyman Minsky vertrat die Ansicht, dass der Konjunkturzyklus durch das Aufblähen des Bankensystems und des Kreditangebots bestimmt wird. Dies unterscheidet sich von der traditionell eher kritischen Beziehung zwischen Unternehmen und Arbeitnehmern auf dem Arbeitsmarkt. Seit der Finanzkrise ist die Verschuldung in allen Wirtschaftssektoren so stark angestiegen wie nie zuvor.
Wichtig ist, dass ein Großteil der Staatsschulden von der Fed monetarisiert und gehebelt wird, um theoretisch "wirtschaftliche Stabilität" zu schaffen. Angesichts der hohen Korrelation zwischen den Finanzmärkten und den Interventionen der Fed ist Minskys Theorie durchaus glaubwürdig. Mit einem Korrelationskoeffizienten von fast 80 % hat die Fed eindeutig Einfluss auf die Finanzmärkte.
Diese Interventionen, ob direkter oder psychologischer Natur unterstützen die derzeitigen spekulativen Exzesse an den Märkten.
Bullishe Spekulation ist offensichtlich
Minsky wies ausdrücklich darauf hin, dass die während der Hausse durch rücksichtslose spekulative Aktivitäten verursachten Exzesse - wenn sie lange genug andauern – schließlich zu einer Krise führen werden. Je länger die Spekulation anhält, desto schwerwiegender wird natürlich das Problem sein.
Gegenwärtig sehen wir klare Anzeichen für eine "bullishe Spekulation":
- Retail Trading explodiert dank des provisionsfreien Handels und der mobilen Apps
- Anstieg der IPOs
- Rekordanstieg bei SPACs
- Investoren zahlen rekordhohe Multiplikatoren und-preise für Unternehmen, die Geld verlieren
- Spekulation mit Optionskontrakten hat einen Rekordanstieg verzeichnet
- Margin-Verschuldung auf neuen Höchstständen und rekordhoher Anstieg gegenüber Vorjahr
- Weit verbreiteter Glaube, dass aufgrund des Fed Puts "dieses Mal alles anders ist"
- M&A-Aktivitäten auf Rekordniveau
Aber wie gesagt, diese Probleme sind nicht neu. In der einen oder anderen Form waren sie in der Vergangenheit bei jedem bedeutenden Markthoch zu beobachten. Was diese Phasen des Überschwangs an den Märkten begünstigt, ist vor allem "Stabilität". Mit anderen Worten, es gibt Perioden mit außergewöhnlich geringer Volatilität an den Märkten, die übermäßiges Vertrauen und die Lust am Spekulieren fördern. Diese Perioden außergewöhnlich geringer Volatilität sind jedoch auch ein Problem.
Die Instabilität der Stabilität
Hyman Minsky vertrat die Auffassung, dass den Finanzmärkten eine Instabilität innewohnt. Wie bereits erwähnt, führt ein ungewöhnlich langer Aufwärtszyklus zu einem asymmetrischen Anstieg der Marktspekulation. Diese Spekulation führt schließlich zu Marktinstabilität und Zusammenbruch. Wir können diese Phasen der "Instabilität" veranschaulichen, indem wir den Volatilitätsindex im Vergleich zum S&P 500 Index betrachten. Beachten Sie, dass lange Perioden der "Stabilität" mit Regelmäßigkeit zu Perioden der "Instabilität" führen.
Da der Volatilitätsindex eine Funktion des Optionsmarktes ist, können wir diese abwechselnden Perioden von "Stabilität/Instabilität" auch anhand der täglichen Preisänderungen des Index selbst betrachten.
Ein "Minsky-Moment" ist die Umkehrung der Hebelwirkung nach einer langanhaltenden Hausse-Spekulation. Der Aufbau von Leverage ist das direkte Ergebnis der Selbstzufriedenheit, die durch die geringe Volatilität der Märkte entstanden ist. Eine Möglichkeit, die "Hebelwirkung" in Bezug auf die Finanzmärkte zu betrachten, ist die "Nachschusspflicht" und insbesondere die Höhe der "freien Barmittel", die Anleger einsetzen müssen. In Zeiten "hoher Spekulation" ist es beispielsweise wahrscheinlich, dass die Anleger gehebelt sind (sich Geld leihen), um zu investieren, was dazu führt, dass sie einen "negativen" Kassenbestand haben.
Kritisch ist, dass die "Margin Debt" zwar den Treibstoff für die Hausse-Spekulationen liefert, aber auch der Beschleuniger für die "Krise" ist, wenn sie eintritt.
Die Abhängigkeit der Fed
Die Abhängigkeit von der Aufrechterhaltung der "Stabilität" ist das größte Problem der Fed. Derzeit hat die Fed ein sog. Moral Hazard an den Märkten geschaffen, indem sie den Anlegern vorgaukelt, sie hätten eine "Versicherungspolice" gegen Verluste. Daher sind die Anleger bereit, ein immer höheres finanzielles Risiko einzugehen. Dieses Maß an spekulativer Risikobereitschaft zeigt sich in den aktuellen Renditen von Anleihen mit CCC-Rating. Es handelt sich dabei um Unternehmensanleihen, die nur eine Stufe über dem Default-Status liegen und sehr hohe Renditen aufweisen sollten, um das Ausfallrisiko zu kompensieren.
Wie bereits erwähnt, ist die "Instabilität der Stabilität" angesichts der Tatsache, dass das gesamte Finanzökosystem stärker gehebelt ist als je zuvor, nun das größte Risiko.
Das Paradoxon
Das "Stabilitäts-/Instabilitätsparadoxon" geht davon aus, dass alle Akteure rational sind. Mit anderen Worten: Alle Akteure werden rational handeln, und niemand wird den "großen roten Knopf" drücken. Die Fed ist in hohem Maße von dieser Annahme abhängig, da sie den "Spielraum" bietet, der nach mehr als 12 Jahren des historisch beispiellosen geldpolitischen Programms in der Geschichte der USA erforderlich ist, um zu versuchen, die Risiken, die sich im System aufgebaut haben, zu bewältigen. Die Fed ist darauf angewiesen, dass "jeder vernünftig handelt.“ Leider war das noch nie der Fall. Im Laufe der Geschichte haben die Maßnahmen der Fed, wie oben erwähnt, trotz bester Absichten immer wieder zu negativen Ergebnissen geführt.
- In den frühen 70er Jahren waren es die "Nifty Fifty"-Aktien
- Einige Jahre später dann mexikanische und argentinische Anleihen
- Mitte der 80er Jahre waren "Portfolio-Versicherungen" der Renner
- Dot.com war 1999 eine großartige Investition
- Immobilien waren ungefähr jedes zweite Jahrzehnt ein Boom/Bust-Zyklus, aber 2006 war ein Kracher
- Heute sind es ETFs und "passives Investieren" sowie gehebelte Kredite
Ein weiteres Maß für den "Überschwang" ist die Abweichung von den langfristigen gleitenden Durchschnitten. Wie auf der nächsten Abbildung zu sehen, weicht der Markt signifikant von seinem gleitenden 4-Jahres-Durchschnitt ab, wobei sich der 12-Monats-RSI (Relative Strength Index) in einem stark überkauften Bereich befindet.
Das Problem mit Monatscharts ist, dass diese nur langsam reifen. Die derzeitige Phase des Überschwangs könnte noch 12 bis 18 Monate andauern, möglicherweise sogar noch länger. Die längere Phase der "Stabilität" wird die Anleger dazu veranlassen, die Warnung als "falsch" abzutun, da sie nicht sofort zu einer Korrektur geführt hat.
Wie Howard Marks einmal witzelte:
"Zu früh zu sein ist dasselbe wie falsch zu sein".
Auch wenn die Anleger ihre Portfolios kurzfristig verwalten müssen, um Renditen zu erwirtschaften, ist dies zweifellos eine Warnung, die man nicht völlig ignorieren sollte.
Auch die Zinsen sind ein Warnsignal
Das Risiko für diesen gesamten Markt bleibt ein kreditbezogenes Ereignis. Die Risikokonzentration erscheint anfangs immer rational, und die anfänglichen Erfolge der dadurch geschaffenen Trends können sich selbst verstärken. Das heißt, bis plötzlich und oft ohne Vorwarnung alles "birnenförmig" wird. Anfang 2020, kurz vor der Covid-Krise, schrieben wir, dass die Renditen gegen Null gehen würden.
"Auch wenn es im Moment unwahrscheinlich klingt, dass die Renditen auf Null sinken, sollte man nicht vergessen, dass alle Renditen weltweit relativ sind. Wenn die Zinsen für Staatsanleihen weltweit bei null oder darunter liegen, ist es nur eine Frage der Zeit, bis die USA nachziehen. Dies gilt insbesondere dann, wenn es irgendwann zu einer Liquiditätskrise kommt. Es ist erwähnenswert, dass immer dann, wenn die Eurodollar-Positionierung in der Vergangenheit so stark angestiegen ist, die Aktienmärkte zusammen mit den Renditen gesunken sind. In Anbetracht des äußerst raschen Anstiegs der Eurodollar-Positionierung deutet dies sicherlich darauf hin, dass "etwas im System kaputt gegangen ist'."
Es dauerte nicht lange, bis sich die Renditen in der Tiefe des wirtschaftlichen Stillstands der Nullmarke näherten. Angesichts des erhöhten Risikos stellt die Fed weiterhin Liquidität in Höhe von 120 Milliarden Dollar pro Monat bereit. Das einzige Ziel ist die Aufrechterhaltung der "Stabilität". Da die Inflation auf 5 % zusteuert und ein Wirtschaftswachstum von über 4 % erwartet wird, sollten die Zinssätze auf einem entsprechenden Niveau liegen. Die Zinssätze sind jedoch ein Warnsignal dafür, dass im Finanzsystem "etwas nicht in Ordnung" ist. Wenn die Zinssätze in der Vergangenheit von ihren Tiefstständen aus anstiegen und einen Höchststand erreichten, gingen dem Phasen der "Marktinstabilität" voraus.
Wird es dieses Mal anders sein? Vielleicht. Aber die Geschichte zeigt, dass es nicht so sein wird.
Fazit
„Nur wer das Risiko eingeht, zu weit zu gehen, kann möglicherweise herausfinden, wie weit man gehen kann.“ - T.S. Eliot
All dies unterstreicht das größte Einzelrisiko für Ihr Anlageportfolio. In extrem langen Bullenmarktzyklen werden die Anleger "absichtlich blind" für die zugrunde liegenden Risiken. Oder besser gesagt, es ist die "Hybris" der Anleger, dass sie jetzt "schlauer als der Markt" sind. Doch die Liste der Bedenken bleibt bestehen, obwohl sie von den Anlegern und den Mainstream-Medien völlig ignoriert werden.
- Wachsende wirtschaftliche Unklarheiten in den USA und im Ausland: Höchststand bei Autos, Höchststand im Wohnungsbau, Höchststand beim BIP
- Überhöhte Bewertungen, die die Gewinnwachstumserwartungen übersteigen
- Das Scheitern der Steuerpolitik als "Trickle Down"
- Geopolitische Risiken
- Abflachung der Renditekurven inmitten eines rasanten Wirtschaftswachstums
- Rekordniveau der privaten und öffentlichen Verschuldung
- Außergewöhnlich niedrige Renditen für Ramschanleihen
Im Moment spielt das alles keine Rolle, denn die Fed scheint alles unter Kontrolle zu haben. Je mehr der Markt steigt, desto mehr festigt sich der Glaube, dass es diesmal anders ist. Unsere Anlageportfolios bleiben vorerst auf der Long-Seite investiert. (Obwohl wir weiterhin einen etwas höheren Anteil an Barmitteln und Absicherungen halten). Das wird sich jedoch beim ersten Anzeichen der "Instabilität der Stabilität" rasch ändern. Wann wird der nächste "Minsky-Moment" eintreten? Wir wissen es nicht. Was wir wissen, ist, dass es wie immer zu spät sein wird, wenn die Fed merkt, was sie getan hat.
