Fiskalpolitik + Geldpolitik = Inflation?

„Billige“ Schulden

Die Coronakrise hat in den Industrieländern eine sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik ausgelöst, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Die Zentralbanken senkten die Zinsen auf Null, gewährten umfangreiche Kreditlinien und kauften Staatsanleihen in erheblichem Volumen auf. Das ermöglichte enorme fiskalpolitische Hilfsprogramme bei zugleich geringen Kosten für den Schuldendienst.

Was zunächst nach einer Win-Win-Situation klingt, hat aber einen Haken. Denn die großen Fiskalprogramme gehen mit hohen Haushaltsdefiziten einher. Die Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt stieg auf das höchste Niveau seit dem Zweiten Weltkrieg, und in den USA sogar darüber hinaus. [1]

‍

Ein oft vermuteter Zusammenhang ist, dass die historisch hohen Haushaltsdefizite zu einem spürbaren Anstieg der Inflationsraten führen. Aber ist das wirklich der Fall?

Natürlich sind in einer von Unsicherheit geprägten Welt keine „sicheren Prognosen“ darüber möglich, wie es diesmal ausgehen wird. Was wir aber tun können, ist, eine historische Einordnung vorzunehmen. Genau das haben Michael Bordo und Mickey Levy in ihrem Paper „Do Enlarged Fiscal Deficits Cause Inflation“ getan, das sie im Dezember 2020 veröffentlichten. [1] Darin betrachten die den Zusammenhang zwischen expansiver Fiskalpolitik und Inflation über mehr als zwei Jahrhunderte. Sie kommen zu dem Schluss, dass die Defizite inflationär wirken können, wenn sie durch geldpolitische Expansion finanziert werden.

Die historische Analyse zeigt, dass der Zusammenhang zwischen Defiziten und Inflation davon abhängig war, ob Friedens- oder Kriegszeiten herrschten. Denn im 18. Jahrhundert wurde die Inflation zu einer wichtigen Komponente der Kriegsfinanzierung. So wurden frühe Zentralbanken wie die Bank of England ausdrücklich gegründet, um militärische Ziele der Regierung zu unterstützen. Und in den Weltkriegen des 20. Jahrhunderts legten die Zentralbanken die kurz- und langfristigen Zinssätze fest, was auch heute wieder als Instrument diskutiert wird (Kontrolle der Zinskurve, YCC), um die Finanzierung zu unterstützen.

Fiskalische Dominanz

In Friedenszeiten war die Fiskalpolitik dagegen lange umstritten und wurde eher mit Schwellenländern in Verbindung gebracht, deren Finanzsysteme schlecht entwickelt sind. Doch es gab auch entwickelte Länder, in denen hohe Haushaltsdefizite mit ungedeckter Expansion einhergingen. Dabei wurden die Zentralbanken meist von der Fiskalpolitik dominiert, was eine problematische Konstellation darstellt.

Der Studie nach gibt es zwei Hauptfaktoren, die das verursachen können:

politischer Druck: In den 1920er Jahren konnte sich die dysfunktionale Regierung in Frankreich nicht darauf einigen, wie sie ihre Ausgaben finanzieren soll. Letztlich aktivierte die Banque de France ihre Druckerpresse. Umgekehrt wurde die Fed in den USA der 1960er Jahre unter Druck gesetzt, eine straffe Geldpolitik zu vermeiden.

Theoriegläubigkeit: In den 1970er Jahren bestimmten keynesianische Ansichten und der Glaube an einen Trade-Off gemäß der Phillips-Kurve (Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und Preisniveau) die politische Debatte in den USA und Großbritannien. Man war darauf fokussiert, dass Inflation durch höhere Kosten statt expansive Geldpolitik erzeugt wird.

Steigen die Inflationsraten erst einmal deutlich an, kann es schwierig bzw. schmerzhaft werden, die Kontrolle zu behalten. Das zeigte die große Inflation der 1970er Jahre, die erst durch eine außerordentlich straffe Geldpolitik beendet wurde. Es folgten zwei Dekaden der Great Moderation, in der eine moderate Inflation mit stabiler Wirtschaft vorherrschte. Die Zentralbanken wurden unabhängig, verfolgten Inflationszielstrategien und gewannen an Glaubwürdigkeit. Es schien sehr unwahrscheinlich, dass sie dazu übergehen könnten, höhere Inflationsraten zu dulden – oder sich diese sogar zu „wünschen“.

Höhere Inflation möglich

Dass Defizite nicht grundsätzlich zu Inflation führen, zeigte sich zum Beispiel nach der großen Finanzkrise 2008/09. Es herrschte eine expansive Geld- und Fiskalpolitik vor, in deren Folge die Inflation gedämpft blieb. Ähnlich war es in Japan seit dem großen Crash Anfang der 1990er Jahre, wo selbst die lange Nullzinspolitik trotz hoher Haushaltsdefizite keinen nachhaltigen Anstieg der Inflation brachte.

Allerdings könnte es gefährlich werden, sich darauf zu verlassen, dass es auch diesmal keinen Inflationseffekt gibt. Infolge von Corona sind sowohl die Zentralbanken als auch die Fiskalpolitik erneut zu sehr expansiven Maßnahmen übergegangen. Dabei könnte wie einst in der Geschichte eine fiskalisch-politische Dominanz drohen, in deren Folge die Inflationsraten wieder deutlich anziehen könnten.

Das Szenario aus der historischen Einordnung: Ein hohes Defizit in einer Friedenszeit, kombiniert mit einer lockeren Geldpolitik, die das Risiko für einen anhaltenden, durch Geldmengenwachstum angeheizten Nachfrageüberschuss erhöhen. Die neue Politik der Fed, der Inflation etwas Spielraum einzuräumen, könnte dabei den wichtigen Anker der Inflationserwartungen an den Märkten lösen.

Fazit

Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich. Aus der Studie lassen sich Lehren aus der Vergangenheit ableiten, die im Auge behalten werden sollten. Grundsätzlich ist eine wachstumsfördernde Wirtschaftspolitik zwar zu begrüßen. Allerdings sollte man vorsichtig darin sein, Haushaltsdefizite dauerhaft geldpolitisch zu finanzieren. Wichtig sind deshalb vor allem unabhängige Zentralbanken, das Vermeiden fiskalischer Dominanz durch die Politik und eine gute Verankerung der Inflationserwartungen an den Märkten. Je mehr diese Faktoren untergraben werden, desto höher die Inflationsrisiken. Einige Tendenzen in diese Richtung sind bereits zu beobachten.