Aktien (und Anleihen) auf lange Sicht

Artikel von Joachim Klement, Investmentstratege bei Liberum

Eines der meistgelesenen Finanzbücher aller Zeiten ist Jeremy Siegels "Stocks for the Long Run" (1). Meiner Meinung nach ist es jedoch auch eines der am meisten missverstandenen Bücher aller Zeiten, weil es eine unrealistisch positive Sichtweise auf Aktien als perfekte langfristige Anlage propagiert, die niemals scheitern kann, wenn man nur lange genug an ihnen festhält. Verstehen Sie mich nicht falsch, ich bin ein großer Fan von Aktien und denke, dass langfristig orientierte Anleger viel mehr Aktien in ihrem Portfolio halten sollten, als es die meisten tun (siehe hier (2) für einen interessanten Blick auf Ruhestandsportfolios), aber wir tun uns und unseren Kunden keinen Gefallen, wenn wir behaupten, dass Aktien auf lange Sicht wenig bis gar kein Risiko haben. Deshalb bin ich Edward McQuarrie so dankbar, dass er in einem brillanten Artikel (3), der so viele wichtige Erkenntnisse enthält, die Dinge richtiggestellt hat, dass ich in einer dreiteiligen Serie darüber geschrieben habe.

In seinem Artikel, den ich Ihnen allen zur vollständigen Lektüre empfehle, korrigiert Professor McQuarrie die Daten, die Jeremey Siegel in seinem Buch verwendet hat, auf folgende Weise (und ich zitiere hier direkt aus seinem Papier):

1. "Einschließlich des Wertpapierhandels außerhalb von New York, in Boston, Philadelphia, Baltimore sowie in Städten des Südens und Westens umfasst der neue Datensatz drei- bis fünfmal mehr Aktien und fünf- bis zehnmal mehr Anleihen.

2. Durch das erweiterte Coverage werden mehr Konkurse erfasst, was zu einer Reduzierung des Survivorship Bias führt. Außerhalb von New York scheiterten Banken,     Straßenbahnen wurden von Kanälen abgelöst, Kanäle verloren an Eisenbahnen, und neue Eisenbahnen gerieten in Schwierigkeiten und zahlten nie eine Dividende. In der Panik von 1837 kam es zu Staatsbankrotten. Unternehmensanleihen wurden herabgestuft oder fielen aus.

3. Umfasst Bundes-, Kommunal- und Unternehmensanleihen in großer Zahl, im Gegensatz zu einer Anleihe pro Jahr, die Siegel vor 1862 verwendete. Der neue Datensatz der Anleihen berücksichtigt Preisänderungen, während Siegel die Preisänderungen aus den aufeinanderfolgenden Renditen ableiten musste.

4. Berechnet die kapitalisierungsgewichtete Gesamtrendite für Aktien. Der alte Datensatz war entweder kurs- oder gleichgewichtet und enthielt keine Informationen über Dividenden."

Auf der Grundlage dieser erweiterten Daten für die USA und die internationalen Märkte können wir nun die Risiken von Aktienanlagen auf lange Sicht betrachten. Ist es wirklich so, dass man, wenn man lange genug an Aktien festhält, mit Sicherheit einen Gewinn erzielt? Die Antwort ist ein klares: Es kommt darauf an.

Es kommt darauf an, was Sie als langfristig ansehen. Die nachstehende Grafik zeigt die schlechtest mögliche Rendite über einen Anlagehorizont von 20 und 50 Jahren für eine Reihe von internationalen Aktienmärkten.

Ich mache mehrere Beobachtungen:

• Wenn man von einem langfristigen Zeitraum von 50 Jahren oder mehr ausgeht (was bei Pensionsfonds, Stiftungen oder Staatsfonds der Fall ist), dann ist es fast sicher, dass man mit Aktien Geld verdienen kann. Man beachte jedoch den Fall Italiens, dessen Aktienmarkt zwischen 1961 und 2011 um 0,54 % pro Jahr zurückging, was einer 50-jährigen Gesamtrendite von-23,7 % entspricht.
• Über einen Anlagehorizont von 20 Jahren (was für Privatanleger eine langfristige Investition ist) bedeutet das Worst-Case-Szenario für jeden Markt außer den USA eine erhebliche Vermögensvernichtung. Die durchschnittlich schlechteste Rendite über 20 Jahre beträgt -3,2 % pro Jahr, was zu einer 20-jährigen Gesamtrendite von -47,8 % führt. Stellen Sie sich vor, Sie halten 20 Jahre lang an Aktien fest und haben immer noch die Hälfte des Geldes übrig, mit dem Sie angefangen haben - und das ohne Berücksichtigung der Inflation...
• Der US-Markt ist der einzige Markt, der über einen 20-Jahres-Zeitraum keine negative absolute Rendite aufweist, aber das soll keine Empfehlung für US-Aktien sein. In den letzten 150 Jahren haben die USA keine größeren Zerstörungen durch Kriege im eigenen Land erlitten, sie hatten keine Hyperinflation, keinen Bürgerkrieg und waren eines der wenigen Länder, die ihre Staatsschulden nie zurückzahlen mussten. Jede dieser großen Krisen kann den Aktienmarkt für Jahrzehnte zerstören, und obwohl ich nicht erwarte, dass dies in den nächsten Jahrzehnten geschieht, ist es dennoch möglich. Ähnlich, und weitaus wahrscheinlicher als jede dieser großen Katastrophen, ist ökonomisches Missmanagement, welches zu einem dauerhaften Rückgang des Aktienmarktes eines Landes führen kann. Denken Sie daran, dass Argentinien im Jahr 1900 eines der reichsten Länder der Welt war. Und schauen Sie sich den italienischen Aktienmarkt und seine langfristige Erfolgsbilanz an.
• Da man nie weiß, welches Land oder welche Region in Zukunft der Star sein wird und welches ein Blindgänger, ist internationale Diversifizierung der Schlüssel zu einer langfristig erfolgreichen Aktienanlage. Auf diese Weise können Sie die Auswirkungen negativer Ergebnisse, wie sie oben beschrieben wurden, abmildern.

Ja, Aktien sind auf lange Sicht eine großartige Anlage, aber sie sind nicht ohne Risiko und weit davon entfernt, einen sicheren Gewinn zu bringen. Dies gilt insbesondere, wenn man die relative Performance von Aktien gegenüber Anleihen betrachtet, wie ich es nachfolgend tun werde.

Wir haben gesehen, dass Aktien in den meisten Ländern selbst im schlimmsten Fall nach etwa 50 Jahren eine kleine positive Rendite aufweisen - ein Anlagehorizont, der für Privatanleger in der Regel zu lang ist, für Institutionen jedoch völlig normal. Aber nur weil Aktienanlagen nominal eine leicht positive Rendite aufweisen, heißt das nicht, dass sie eine gute Anlage sind. Selbst bei den längsten Anlagehorizonten besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass Anleihen besser abschneiden als Aktien.

Einer der bekanntesten Charts in der Finanzwelt ist die relative Performance von Aktien gegenüber Anleihen in den USA auf lange Sicht. Doch wie bei allen langfristigen historischen Daten, besteht auch hier die große Gefahr einer Verzerrung durch den Survivorship Bias. Aktien von Unternehmen, die nämlich insolvent wurden, werden oft nicht in die Erfolgsbilanz aufgenommen, oder die Erfolgsbilanz von Aktien und Anleihen basiert auf einer sehr begrenzten Anzahl von Vermögenswerten (im Fall von Siegels "Stocks for the Long Run" wurden die Anleiherenditen vor 1837 nur von einer Anleihe abgeleitet).

Edward McQuarrie hat große Anstrengungen unternommen, um diese Verzerrung durch den Survivorship Bias zu reduzieren, indem er mehr Anleihen und Aktien von allen Märkten in den USA zu den Daten hinzufügte. Und mit einem einzigen großartigen Chart räumt er mit dem Mythos auf, dass Aktien langfristig besser abschneiden als Anleihen. Die nachstehende Grafik sollte Ihre Sichtweise auf die relative Performance von Aktien gegenüber Anleihen auf lange Sicht definitiv ändern.

Außerhalb der Nachkriegsjahre von 1941 bis 1981 schnitten Aktien in den USA nicht wesentlich besser ab als Anleihen. Lassen Sie mich das wiederholen: Abgesehen von den vier Jahrzehnten bis zu den 1980er Jahren schnitten Aktien nicht systematisch besser ab als Anleihen. Manchmal schnitten Aktien besser ab als Anleihen, manchmal schnitten Anleihen besser ab als Aktien.

Abgesehen von den vier Jahrzehnten bis zu den 1980er Jahren schnitten Aktien nicht systematisch besser ab als Anleihen.

Wenn wir die gesamte Erfolgsbilanz bis 1792 zurückverfolgen, sehen wir, dass die Wahrscheinlichkeit, dass Aktien auf lange Sicht besser abschneiden als Anleihen, selbst bei einem Anlagehorizont von 50 Jahren nur zwei zu drei beträgt. Bei einer Anlagedauer von mehreren Jahrzehnten liegt die Chance, dass Anleihen Ihr Aktienportfolio übertreffen, immer noch bei eins zu drei.

Aber das ist der Fall in den USA, und ich habe im ersten Teil erwähnt, dass sich die Renditen am US-Aktienmarkt vom Rest der Welt unterscheiden. Glücklicherweise liegen die USA bei den Renditen von Aktien im Vergleich zu Anleihen im schlimmstmöglichen Fall im Mittelfeld. Die meisten Länder weisen im ungünstigsten Fall sowohl über 20 als auch über 50 Jahre eine deutliche Underperformance von Aktien gegenüber Anleihen auf.

Um es klar zu sagen: Ich versuche nicht, die Leser davon zu überzeugen, Aktien aufzugeben. Wie ich immer wieder sage, sind Aktien eine großartige langfristige Anlage und werden auf lange Sicht wahrscheinlich die meisten anderen Anlageklassen und insbesondere Anleihen übertreffen. Die Daten belegen dies, denn in zwei von drei Fällen übertreffen Aktien Anleihen.

Ich warne jedoch davor, Aktien als Allheilmittel zu betrachten. Aktien können häufiger enttäuschen, als viele Anleger glauben. Diese allzu optimistischen Erwartungen in Bezug auf die Aktienrenditen führen zu Enttäuschungen und veranlassen die Anleger, den Aktienmärkten über viele Jahre hinweg den Rücken zu kehren, und zwar oft genau dann, wenn die Aktien wieder besser abschneiden (und jeder Anleger, der in Aktien des Vereinigten Königreichs oder der Schwellenländer investiert hat, wird wahrscheinlich gerade jetzt mit dem Kopf nicken).

In Anbetracht dieser Ergebnisse kann man zu dem Schluss kommen, dass selbst langfristige Anleger Anleihen in ihren Portfolios als Mittel zur Diversifizierung in Betracht ziehen sollten. Damit Anleihen jedoch als Diversifikator zu Aktien fungieren können, müssen sie eine niedrige oder negative Korrelation zu Aktien aufweisen. Im dritten und letzten Teil dieser Serie werde ich mich mit den langfristigen Trends der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen befassen.

Lesen Sie hier den 3. Teil.